Dalam sebuah laporan terbaru yang mungkin datang sebagai alunan musik ke telinga Mario Draghi, yang dengan gagah berani berharap dapat menunjukkan pemulihan ekonomi Eropa sambil mempertahankan EURUSD di bawah “garis merah” sebesar 1,20, strategi FX BofA FX Athanasios Vamvakidis keluar dengan pemahaman yang baru. perhatikan hari ini mendesak pedagang mata uang untuk “berhenti melawan bank sentral”, dengan kata lain berhenti menjual USD dan membeli EUR, dan merekomendasikan shorting EURUSD ke 1.15 dengan stop loss 1,21.

Tesisnya sederhana: pasar telah melawan bank sentral utama, dan BofA berpendapat bahwa mereka akan terbukti salah, “yang menyebabkan EUR / USD turun dalam beberapa bulan kedepan menyusul rally baru-baru ini.” Postur yang tidak biasa oleh pasar tidak biasa karena pasar biasanya mengikuti peraturan sederhana untuk tidak melawan bank sentral G10, terutama yang utama. Namun, seperti yang ditulis Vamvakidis, “pasar memperkirakan sangat sedikit dari Fed pada sisa tahun ini dan tahun depan, meskipun dua kenaikan Fed yang tak terduga sejauh ini tahun ini dan titik temu memiliki empat kenaikan lagi pada akhir 2018. Pasar tampaknya juga mengharapkan terlalu banyak dari lonjakan Q8 ECB-cepat-meskipun inflasi berada di bawah target dan ruang untuk lamban QE. Konsensus juga bahwa kedua bank sentral akan merespons inflasi rendah yang berbeda tahun ini, dengan the Fed stay ditahan dan ECB menyerah Kami tidak setuju dan melihat pelemahan EUR / USD pada akhir tahun ini, menyusul rally kuat sejauh ini. ”

Dia menjelaskan “harapan” eksplisit pasar sebagai berikut:

Pasar mengharapkan terlalu sedikit dari Fed: Konsensusnya adalah bahwa Fed akan lebih fokus pada inflasi rendah dan bertahan. “Kami berpendapat bahwa Fed akan lebih fokus pada kondisi keuangan dan moneter yang longgar, serta risiko terhadap stabilitas keuangan dari gelembung harga aset, dan akan terus menormalisasi kebijakan secara bertahap. Kami juga berpendapat bahwa inflasi AS bisa mengejutkan kenaikan tersebut.”

Ahli strategi FX kemudian berpendapat bahwa pasar tampaknya berfokus pada dinamika inflasi rendah di AS. Memang, pasar hanya menetapkan probabilitas 30% untuk kenaikan Desember tahun ini dan kurang dari satu kenaikan tahun depan. Jika inflasi begitu rendah dan telah benar-benar turun tahun ini, apa yang terburu-buru? Akibatnya, aset berisiko telah dilakukan dengan kuat, dengan ekuitas pada level tertinggi dan volatilitas historis di posisi terendah dalam sejarah.

BofA tidak setuju dengan konsensus ini karena alasan berikut:

Inflasi AS sangat rendah mengingat posisi ekonomi dalam siklus bisnis, namun hal ini mungkin tidak berlangsung lama. Kurva Phillips belum mati.
The Fed sudah berada di balik kurva. Berdasarkan korelasi historis, tingkat kebijakan Fed terlalu rendah untuk dimulai dibandingkan dengan inflasi inti (Grafik 11) dan gap output.
Pasar dihargai untuk kesempurnaan. Survei Manajer Dana Global kami menunjukkan konsensus untuk pertumbuhan yang kuat dan inflasi rendah. Risikonya asimetris jika ada kejutan inflasi.
Bahkan jika inflasi tetap rendah, Fed mungkin lebih fokus pada kondisi keuangan. Memang, inilah yang telah dilakukan Fed sejak tahun ini, dan untuk alasan yang bagus. Kami tidak mengharapkan pengetatan Fed bertahap untuk menyebabkan inflasi yang lebih rendah lagi, mengingat bahwa kondisi keuangan secara keseluruhan melonggarkan dan Fed sudah berada di belakang kurva. Namun, menjaga agar kebijakan terlalu longgar terlalu lama bisa menyebabkan gelembung harga aset, yang pada akhirnya akan meledak, menyebabkan risiko deflasi. Fed yang berwawasan ke depan harus mempertimbangkan hal ini, menurut pandangan kita. Mengapa tidak memanfaatkan saat-saat yang baik untuk menormalkan kebijakan, dari sikap historis yang longgar, untuk menghindari risiko gelembung meledak di jalan? Bukankah salah satu pelajaran penting dari tahun-tahun Greenspan bahwa kebijakan moneter seharusnya tidak hanya berfokus pada inflasi, tapi juga pada stabilitas keuangan? Tidakkah kita tahu sekarang bahwa keputusan Greenspan adalah kesalahan kebijakan yang menyebabkan moral hazard? Mengapa mengulangi kesalahan yang sama dua kali, setelah sempat diberi harga tinggi seperti dulu?
Kami mencatat bahwa saat terakhir ketika kondisi inflasi dan keuangan dialihkan pada 2013-14 (Grafik 1). Pada saat itu, meski inflasi rendah, the Fed mengumumkan dan kemudian memulai merayap QE, memanfaatkan euforia pasar untuk menormalkan kebijakan – dan memicu kemarahan yang disebut lumpur. Kami berharap fungsi reaksi kebijakan mereka serupa waktu ini.
Dan pada saat yang sama mengharapkan terlalu sedikit dari Fed, “pasar berharap terlalu banyak dari ECB”

QE ECB memiliki tanggal kedaluwarsa. Untuk beberapa alasan, ECB tampaknya tidak mau atau mampu meningkatkan batas masalah atau melonggarkan kapital kunci dalam pembelian QE-nya. QE harus berakhir tahun depan. Namun, investor memperkirakan laju inflasi QE yang relatif cepat. Memang, survei Sentimen Tarif dan FX menunjukkan bahwa sebagian besar investor memperkirakan ECB QE akan berakhir pada pertengahan 2018. Selain itu, pasar membukukan kenaikan lebih cepat oleh ECB daripada the Fed selama tiga tahun ke depan.

Inilah taruhan terbesar Bank of America yang sederhana, dan yang mana Yellen dan sebagian besar rekannya di Fed baru-baru ini memperingatkan: ancaman, dan realisasinya, bahwa Fed sedang menyalakan gelembung:

Kami sangat tidak setuju dengan argumen bahwa bank sentral harus mengabaikan gelembung harga aset. Koreksi gelembung akhirnya bisa menyebabkan krisis dan deflasi, seperti yang kita alami dengan sangat menyakitkan dalam sepuluh tahun terakhir ini. Kredibilitas The Fed akan menderita jika sebuah gelembung baru terbentuk, yang menyebabkan krisis lain di jalan. Ketidakpastian tentang apa itu gelembung bukanlah alasan untuk tidak berbuat apa-apa.
Langkah-langkah mikro-kehati-hatian juga dapat membantu mengatasi masalah tersebut. Namun, hak dan tangan kiri bank sentral harus dikoordinasikan, agar tidak saling mengimbangi.
Kami juga tidak setuju dengan argumen bahwa tingkat kebijakan terlalu luas untuk mengukur gelembung harga aset. Bagaimanapun, tingkat kebijakan juga terlalu luas untuk mencapai tingkat keberhasilan pasar kerja mikro, namun bank sentral utama telah melakukannya, terutama setelah krisis global.
Minimal, bank sentral perlu menghindari pembentukan gelembung di tempat pertama. Kebijakan moneter tidak konvensional adalah cara untuk mendukung aset berisiko setelah krisis global dan melalui saluran ini mendukung perekonomian. Ada pembenaran yang kuat saat itu. Namun, belakangan ini pasar telah terlalu mengandalkan dukungan kebijakan bank sentral, sepanjang berita buruk (data lemah) adalah kabar baik (ekuitas kuat) karena kebijakan moneter mereka terus longgar. Ini merupakan indikasi kecanduan pasar terhadap dukungan bank sentral, yang oleh para bank sentral telah berusaha untuk ditangani secara perlahan dan mereka akan terus melakukannya, menurut pandangan kami.
Respons kebijakan bank sentral asimetris terhadap gelembung harga aset-tidak melakukan apa-apa karena mereka terbentuk dan meredakan kebijakan secara agresif saat ledakan tersebut pasti akan menimbulkan bahaya moral dan lebih banyak gelembung.
Kesimpulan utama BofA adalah bahwa pasar mungkin kurang menghargai kekhawatiran bank sentral utama, dan terutama the Fed, karena bertanggung jawab atas gelembung harga aset berikutnya dan kemungkinan krisis setelah meledak. Normalisasi kebijakan bertahap dapat terjadi meski inflasi rendah di bawah kondisi saat ini.

Dalam istilah FX, mengasumsikan BofA benar, implikasi FX sederhana: EURUSD lebih lemah.

Intinya pembahasan di atas adalah EUR / USD yang lebih lemah. Kami percaya bahwa mengingat harga pasar saat ini untuk Fed dan ECB dan seberapa besar Euro mengapresiasi tahun ini, risikonya asimetris untuk kejutan Fed hawkish dan kejutan ECB dovish pada musim gugur ini, yang menyebabkan pelemahan EUR / USD pada akhir tahun. Kami memahami bahwa ini adalah panggilan kontroversial, mengingat kinerja EUR / USD tahun ini dan terutama dalam beberapa pekan terakhir.
Dan rekomendasinya:

Kami memperkenalkan rekomendasi perdagangan baru ke spot EUR / USD singkat berdasarkan analisis di atas. Target kami untuk EUR / USD adalah 1,15, yang juga merupakan proyeksi akhir tahun kami, dengan stop loss di 1,21, yang berada di atas puncak tertinggi. Referensi spot adalah 1,1891. Resiko terhadap perdagangan ini adalah the Fed tidak melakukan hiking lagi tahun ini, ECB mengumumkan quick QE meruncing dan ekonomi zona euro terus berlanjut dari AS.
Apa kerugian perdagangan? Pertama, inilah skenario bagus, buruk dan buruk:

Mengingat skenario alternatif dan implikasinya bagi USD:
Dalam skenario yang baik, data AS dan global membaik dan euforia pasar terus berlanjut. Dalam kasus ini, kami memperkirakan Fed akan melanjutkan normalisasi kebijakan, mendukung USD. Divergensi kebijakan moneter dan risiko harus mendukung USD / JPY pada khususnya, namun EUR / USD juga bisa melemah. USD juga bisa melakukannya dengan baik melawan GBP jika negosiasi Brexit lamban – seperti yang kita harapkan, meski pemerintah Inggris lebih pragmatis setelah pemilihan tahun ini.
Dalam skenario yang buruk, sesuatu memicu aksi jual yang tajam di aset berisiko. Dalam kasus ini, kami memperkirakan Fed akan memperlambat normalisasi kebijakan, namun ECB masih harus mengumumkan QE yang meruncing. EUR / USD kemungkinan akan menghargai, meski tidak banyak, karena pasar sudah memposting Fed yang sangat lambat. USD / JPY akan menderita paling banyak, tapi kami memperkirakan USD masih akan berhasil melawan mata uang G10 beta tinggi, seperti AUD, CAD dan NZD, dan terhadap EM.
Dalam skenario yang buruk, aksi jual aset berisiko jauh lebih kuat, yang mempertaruhkan resesi / krisis global. Kami harapkan dalam skenario ini JPY dan CHF, diikuti oleh USD dan EUR untuk melakukannya dengan baik, melawan hal lainnya. Implikasi EUR / USD akan tergantung pada pemicu spesifik dan rinciannya, dan sulit ditentukan sebelumnya.
Oleh karena itu, kami yakin USD akan berhasil dengan baik dalam kebanyakan skenario, walaupun kita harus selektif tergantung pada skenario. USD bisa berhasil dengan baik terhadap mata uang beta tinggi dan EM FX.

Semua skenario ini juga mengarah ke FX vol yang lebih tinggi. Hal ini mudah untuk diperdebatkan untuk skenario buruk dan buruk, mulai dari titik volatilitas rendah. Dalam skenario kasus yang baik, ekspektasi kita akan tingkat yang lebih tinggi didasarkan pada tesis kami untuk normalisasi kebijakan moneter Fed.

Akhirnya, apa BofA salah tentang bank sentral?

Risiko terbesar yang kita lihat pada pandangan kita adalah jika Yellen digantikan pada akhir tahun ini – masa jabatannya sebagai Ketua Fed berakhir pada bulan Februari – dan siapa yang akan menggantikannya. Masih terlalu dini untuk melihat siapa Ketua Fed berikutnya dan apakah dan bagaimana fungsi reaksi kebijakan Fed bisa berubah. Kami mengasumsikan kontinuitas kebijakan, tapi mungkin terbukti salah.
Perhatian kedua yang kita miliki adalah bahwa pesan the Fed tentang bagaimana fungsi reaksi kebijakannya memperhitungkan kondisi keuangan, terutama bila inflasi rendah, telah dicampur. Prioritas Fed sangat jelas bagi kita di bawah Bernanke, namun Yellen telah gagal total, terutama tahun ini. Kadang-kadang, dia tampil karena tidak memutuskan untuk merespons inflasi rendah atau melonggarkan kondisi keuangan. Meskipun kami percaya bahwa Fed pada akhirnya akan melakukan hal yang benar dan mencoba mencegah gelembung lain dalam menentukan harga, pesan campuran musim gugur ini dapat membuat pasar tetap menebak.
Kami lebih percaya diri dengan ECB. Kredibilitas mereka secara langsung dipertanyakan, karena mereka kehilangan target inflasi mereka dan dipaksa untuk mengakhiri QE tahun depan karena kendala teknis. Menyerah bukanlah pilihan. Kami berharap mereka menggunakan segala sesuatu sesuai mandat mereka untuk meyakinkan pasar bahwa mereka akan melakukan apa pun untuk mencapai target inflasi mereka. Tebal QE yang tak terelakkan tahun depan membuat pekerjaan mereka sangat menantang, namun mereka bisa mencoba menggunakan alat lainnya. Jika tidak, Euro yang lebih kuat akan membawa mereka lebih jauh dari target mereka.
Draghi akan menghadapi tantangan komunikasi yang sangat sulit musim gugur ini. Dia harus mengumumkan rencana untuk merayap QE, terlepas dari prospek inflasi yang memburuk, sementara membujuk pasar bahwa ECB tetap berkomitmen terhadap target inflasi. Ini akan sulit. Namun, mengingat ekspektasi pasar, kita melihat risiko asimetris dari kejutan dovish.