Jangan berharap pasar Treasury A.S. untuk kembali ke “normal” begitu Federal Reserve mulai mengurangi investasi hutang era krisis.

Paling tidak itulah pesan dari orang seperti Credit Suisse, Goldman Sachs dan Pimco.

Sementara pelonggaran kuantitatif Fed menekan imbal hasil dan menghapus margin keselamatan yang dibutuhkan investor secara historis untuk memiliki Treasuries jangka panjang, perusahaan mengatakan bahwa ini bukan kepastian sebaliknya akan terjadi sebaliknya bank sentral membalikkan arah. Jika ada, penyangga itu, atau dikenal sebagai istilah premium, mungkin tetap jauh di bawah rata-rata jangka panjangnya selama bertahun-tahun yang akan datang.

Ada beberapa alasan utama. Pejabat Fed telah mengisyaratkan pelepasan akan sangat lambat dan bank sentral pada akhirnya akan menyimpan potongan triliunan yang signifikan dalam sekuritas hutang yang dia amati selama QE. Pada saat yang sama, kebijakan uang mudah di Eropa dan Jepang akan terus mendukung permintaan luar negeri untuk Treasuries, terutama karena the Fed menaikkan suku bunga.

“Bukan untuk mengatakan bahwa istilah premium tidak akan pernah bisa kembali ke rata-rata historis,” kata Praveen Korapaty, kepala strategi tingkat bunga global Credit Suisse. “Tapi itu bukan dua tahun atau bahkan lima tahun lagi.”

Memahami di mana istilah premium dipimpin bukan hanya latihan akademis bagi para pemenang obligasi dengan kemampuan matematika tingkat tinggi. Ini menjadi fokus karena investor mencoba untuk mencari tahu apakah akhir eksperimen moneter Fed akhirnya akan menaikkan pasar bull di Treasuries.

Sebenarnya, metrik adalah kompensasi tambahan yang diminta pembeli untuk menahan hutang jangka panjang dan bukan sekuritas jangka pendek berturut-turut dari tahun ke tahun, dan banyak digunakan sebagai alat penilaian.

Sesuai dengan namanya, istilah premium biasanya harus positif dan sudah hampir selama 50 tahun terakhir. Pada 2016, harga diskon menjadi minus dan 0,27 persen untuk catatan 10 tahun.

Tapi karena tidak secara langsung bisa diamati, istilah premium selalu memiliki kualitas yang agak samar dan sangat sulit untuk diukur. (Pada tahun 2014, New York Fed sendiri membuang data tiga dekade untuk menghasilkan versi terbaru dari model yang diikuti secara luas.)

Menurut mantan Ketua Fed Ben S. Bernanke, ini adalah salah satu dari tiga komponen utama yang membentuk imbal hasil untuk obligasi tertentu (dua lainnya adalah ekspektasi pasar untuk risiko tingkat suku bunga dan inflasi).

Dalam analisisnya, ukuran istilah premi mencerminkan penyangga bahwa investor perlu memperhitungkan dua risiko utama. Pertama adalah potensi tambahan pasokan untuk masuk ke pasar. Ini akan berlaku untuk the Fed’s unwind. Yang kedua adalah risiko tak terduga – bahwa ekspektasi pasar, terutama untuk inflasi, ternyata salah. Semakin sedikit investor obligasi yang mengetahui tentang keyakinan mereka, semakin besar premi, dan sebaliknya.

Meskipun Ketua Fed Janet Yellen sendiri mencatat bulan lalu di Cleveland bahwa QE memotong istilah premium sekitar satu persen, sebenarnya meningkat selama periode itu membeli obligasi dan jatuh hanya setelah setiap putaran berakhir. Ada yang bilang naik turun ini mencerminkan “efek pemberian sinyal”, dimana komentar dari pejabat Fed mendorong investor untuk melakukan harga pada putaran berikutnya QE menjelang pembelian.

Peran the Fed outsize telah menyediakan pakan ternak yang cukup untuk obligasi yang mengatakan bahwa QE telah melepaskan uang dari obligasi dan obligasi tidak memiliki tempat untuk pergi tapi naik.

Istilah premium adalah “objek metafisik,” kata Francesco Garzarelli, co-kepala riset makro dan pasar global di Goldman Sachs. “Kami memperdagangkan sebuah hasil dan kemudian kita memecahnya menjadi sesuatu yang mencerminkan harapan dan sesuatu yang mencerminkan ketakutan kita bahwa harapan kita mungkin tidak terpenuhi. Tapi bagaimana kita memecahnya adalah seperti menanyakan berapa banyak malaikat yang bisa menari di atas jarum. ”

Itu tidak menghentikan Wall Street untuk mencoba.

Sebagian besar analis mengatakan Fed akan memangkas asetnya sebesar $ 4,5 triliun, terutama terdiri dari obligasi Treasuries dan hipotek, menjadi sekitar $ 3 triliun dengan membiarkan hutang yang jatuh tempo secara bertahap akan berlanjut dalam beberapa tahun ke depan. Karena Fed sepertinya tidak akan mengurangi asetnya sampai ke tingkat sebelum krisis (yang setara dengan $ 900 miliar di tahun 2008), yang akan menutup tutupnya berapa besar premi dapat naik.

Menurut perkiraan Goldman Sachs, setiap penurunan utang sebesar $ 100 miliar menaikkan premi 10 tahun sebesar dua sampai tiga basis poin. Itu akan setara dengan kira-kira 50 basis poin, atau setengah poin persentase, jika neraca Fed kembali ke tingkat sebelum krisis.

Bahkan dalam skenario itu, premi masih akan berakhir kurang dari 0,3 poin persentase, jauh di bawah rata-rata historis 1,6 poin persentase. Deutsche Bank melihatnya naik hanya seperempat poin sampai akhir tahun depan, sementara Credit Suisse memperkirakan kenaikan setengah poin pada tahun 2021.

Nellie Liang, yang memimpin Divisi Stabilitas Keuangan The Fed sampai Desember, mengatakan bahwa dia kurang fokus pada premium “normal” seperti apa jadinya. Sebaliknya, dia lebih peduli dengan dampak potensial aset berisiko seperti saham dan obligasi dengan yield tinggi, yang melonjak, jika tiba-tiba naik. Fakta bahwa investor obligasi tidak memperkirakan risiko potensial di cakrawala membantu menjelaskan mengapa pasar keuangan telah berpuas diri.

Jika istilah premium melompat, “harga aset berisiko, yang mengurangi arus kas masa depan mereka berdasarkan Treasuries, kemudian akan turun,” kata Liang, yang saat ini menjadi peneliti di Institusi Brookings. “Sepertinya saya menjadi masalah.”

Scott Mather dari Pimco mengatakan bahwa langkah stimulus oleh bank sentral asing cenderung bertindak sebagai penyeimbang, dan menjaga Treasuries dalam permintaan.

Sementara the Fed mengetat, Bank of Japan akan terus membeli aset senilai 60 triliun yen ($ 532 miliar) per tahun, menurut JPMorgan Chase & Co. Bank Sentral Eropa, yang memperdebatkan apakah akan melakukan stimulus balik, masih diharapkan untuk membeli sekitar 20 miliar euro ($ 23 miliar) sebulan selama paruh kedua tahun 2018. Semua mengatakan, likuiditas global diperkirakan akan meningkat tahun depan.

“Mungkin tidak ada banyak fokus karena harus ada” mengenai kebijakan moneter global dan pengaruhnya terhadap imbal hasil A.S., kata Mather, kepala investasi utama Pimco untuk strategi pendapatan tetap inti. Itulah mengapa “kami tidak benar-benar berharap untuk kembali ke tingkat rata-rata jangka waktu premium dalam waktu dekat.”