Pasar saham membukukan kuartal pertama yang solid diawal 2017 tetapi saat kuartal kedua dimulai, sedikit dingin tampaknya telah jatuh selama pasar karena investor khawatir bahwa Federal Reserve akan mulai menyusutkan neraca selain menaikkan suku bunga . Jadi, apa yang harus kita harapkan untuk kuartal kedua?

Hal ini sering dikatakan seperti pasar saham tengah menghadapi sebuah “dinding kekhawatiran,” tapi volume tipis kami saat ini “kekhawatiran” tidak tampak ditinggikan dengan standar historis. Hal ini terutama berlaku mengingat valuasi tinggi saat ini, yang, oleh beberapa metrik mendekati tingkat hanya terlihat di menyorotkan beberapa volatilitas pasar yang sangat jahat. Kerentanan memperhatikan pada musim gugur pasar ini menjadi empat fokus kunci: kebijakan, ekonomi, geopolitik dan valuasi.

Ketika datang ke kebijakan, kita sedang berbicara tentang kebijakan moneter oleh Federal Reserve dan kebijakan fiskal oleh pemerintah Trump dan Kongres.

Federal Reserve baru saja mulai “menormalkan” kebijakan moneter melalui tiga kenaikan sederhana.

Kenaikan suku bunga lebih dari dua tahun. Kebijakan terus normalisasi melalui kenaikan suku bunga dan penjualan aset dapat menyebabkan suku bunga bermakna lebih tinggi dalam waktu yang tidak terlalu lama – akhirnya akan menghambat pertumbuhan ekonomi jika kita memegang semua hal lain tetap sama.

Sementara itu, Presiden Trump telah mengeluarkan berbagai kebijakan yang dirancang untuk meningkatkan pertumbuhan ekonomi, dan mereka termasuk menurunkan tingkat pajak perusahaan dan individu; memungkinkan pemulangan kas perusahaan terjebak di luar negeri; menghabiskan sampai $ 1 triliun pada perbaikan infrastruktur; meningkatkan investasi di pertahanan dan keamanan tanah air; membatalkan dan menggantikan Undang-Undang Perawatan Terjangkau; dan mengurangi beban regulasi pada bisnis. pemerintah juga mendukung pembatasan perdagangan (tarif) yang dirancang untuk meningkatkan produksi dalam negeri dan pekerjaan.

Meskipun masih awal, tidak ada kemajuan telah dibuat pada salah satu inisiatif yang digariskan oleh Presiden Trump. Bahkan, iklim politik hanya tampaknya akan memburuk, terutama setelah kegagalan inisiatif Amerika Kesehatan Act. Di beberapa titik dalam waktu yang tidak terlalu lama, kita dapat membahas kemungkinan shutdown pemerintah lain karena ketidakmampuan Kongres untuk menyetujui anggaran. Ini tidak tampak seperti lingkungan yang kondusif untuk reformasi pembersihan pajak. Dan kemudian ada investigasi kongres yang sedang berlangsung ke dalam kemungkinan kolusi dengan Rusia saat pemilihan.

Mengingat lonjakan harga saham sejak pemilu, pasar tampaknya harga dalam transisi yang relatif mulus dari delapan tahun stimulus moneter belum pernah terjadi sebelumnya untuk seri agresif inisiatif fiskal. Apakah ini asumsi yang masuk akal? Menurut pendapat saya, ada beberapa isu yang menyebut premis ini dipertanyakan. Pertama, bagaimana mungkin itu bahwa Kongres Partai Republik khawatir tentang defisit akan stempel karet skala besar pengeluaran meningkat tanpa pendapatan untuk membayar mereka? Kedua, jika dan ketika inisiatif ini jangan melewati Kongres, akan undang-undang cukup untuk mengimbangi penghapusan delapan tahun kebijakan moneter ultra-longgar? Dan akhirnya, akan ada efek samping negatif yang dihasilkan dari transisi ini?

Perekonomian AS belum mampu untuk keluar dari 2 persen tren pertumbuhan saat ini meskipun mendekati nol suku bunga selama 8-9 tahun. Harapan saat ini adalah bahwa GDP akan tumbuh sekitar 1 persen pada kuartal pertama 2017, yang akan diikuti oleh akselerasi tajam dimulai pada kuartal kedua. Hal ini tampaknya menjadi ritual tahunan.

Dari tempat aku duduk, ada dua risiko mencolok terkait dengan pertumbuhan ekonomi. Pertama, kita belum mulai mengatasi masalah ketimpangan ekonomi yang melanda perekonomian sejak Resesi Besar. Meskipun keuntungan besar dalam pendapatan, kekayaan, dan belanja oleh relatif baik-to-do, mayoritas yang cukup besar dari Amerika terus berjuang dengan pertumbuhan pendapatan kurang dikombinasikan dengan kenaikan tajam dalam biaya kebutuhan seperti perawatan kesehatan, perumahan, dan pendidikan. Kedua, sektor-sektor seperti pendidikan, perumahan, mobil, dan barang-barang tahan lama lainnya mungkin akan melihat aktivitas secara dramatis berkurang dalam hal tingkat yang cukup tinggi. Mengapa? Karena penindasan suku bunga Fed secara efektif ditarik ke depan permintaan di masa mendatang untuk barang dan jasa yang dibeli menggunakan kredit. Singkatnya, kita semua telah menikmati kemakmuran besok.

Hal ini menggoda untuk membeli ke gagasan bahwa inisiatif kongres dapat membuat untuk kenaikan suku bunga. Tetapi bahkan jika kita asumsikan bagian halus proposal saat ini (asumsi BIG), mungkin ada seluruh host dampak negatif yang dihasilkan dari stimulus fiskal. Di antara sisi efek bisa menjadi defisit tajam lebih tinggi, lonjakan dolar, inflasi dan suku bunga yang lebih tinggi, dan krisis pasar keuangan seperti koreksi harga saham atau pelarian modal tiba-tiba dari pasar negara berkembang.

Untuk boot, kebijakan perdagangan proteksionis yang disukai oleh pemerintahan Trump bisa menjadi bumerang dalam bentuk ekspor secara dramatis lebih rendah – drag tambahan pada pertumbuhan ekonomi.

Dan terakhir namun tidak sedikit, upaya pemerintah untuk membatasi imigrasi dan mendeportasi ilegal bisa memiliki implikasi dramatis bagi pertumbuhan ekonomi dalam jangka panjang. Jika pertumbuhan ekonomi sama dengan pertumbuhan produktivitas ditambah pertumbuhan angkatan kerja, itu pasti tampaknya seperti upaya untuk memperlambat pertumbuhan penduduk melalui kebijakan imigrasi ketat bisa menjadi bumerang.

Belum lagi, ada berbagai hot spot geopolitik yang memiliki implikasi untuk pertumbuhan, baik di AS dan seluruh dunia: Inggris karena berencana untuk keluar dari Uni Eropa, Cina, Korea Utara dan Rusia. Dan, ancaman terorisme menambah lapisan lain ketidakpastian.

Sementara itu, di pasar, harga saham penuh, volatilitas rendah, dan puas tinggi. S & P 500 sekarang perdagangannya di atas 18x perkiraan konsensus untuk laba 2017. Hal ini tidak terlalu jauh dari rata-rata jangka panjang.

Sepanjang pemulihan ekonomi, ada satu pembenaran utama untuk valuasi saham tinggi – suku bunga. Karena suku bunga jauh di bawah rata-rata jangka panjang, valuasi saham harus jauh di atas rata-rata jangka panjang untuk mencerminkan kurangnya alternatif investasi. Ini adalah variasi dari TINA ( “Belum Ada Alternatif”) argumen, dan mereka mengikuti argumen ini telah dilakukan dengan sangat baik selama delapan tahun terakhir. Tapi apa yang terjadi sekarang bahwa suku bunga meningkat karena aktivitas normalisasi Fed? Dan apa yang akan menjadi efek pada keuntungan perusahaan dan margin jika dan ketika inflasi upah mengambil, suku bunga naik, dolar menghargai dan kesempatan untuk pemotongan biaya dan buyback saham berkurang?

Jawabannya, menurut sapi jantan, adalah bahwa pertumbuhan pendapatan adalah untuk mempercepat karena, tidak ada sebagian kecil, untuk satu kali dorongan untuk pendapatan dari tingkat yang lebih rendah pajak, belanja infrastruktur, dan reformasi regulasi. Tapi ini membawa kita kembali ke risiko kebijakan. Republik di Kongres benci untuk lulus undang-undang yang menghasilkan defisit yang lebih tinggi. Sampai baru-baru ini, sebagian besar di Kongres yang beroperasi di bawah asumsi bahwa pemotongan pajak dan investasi infrastruktur akan didanai melalui: 1) penghematan yang dihasilkan dari pencabutan dan penggantian ACA; 2) penerimaan pajak berasal dari pajak perbatasan-penyesuaian (BAT); dan 3) pendapatan yang dihasilkan sebagai perusahaan membayar pajak (pada tingkat yang lebih rendah) pada dipulangkan uang tunai asing. Apakah ada sumber-sumber pendanaan tampil lebih mungkin hari ini? Apakah mungkin bahwa Kongres akan melewati pemotongan pajak besar-besaran tanpa inisiatif di tempat untuk mendanai luka-luka? Tampaknya tidak realistis bagi saya.

Banyak yang naik pada Kongres dan Presiden Trump. Prospek memburuk secara signifikan dengan kekalahan tagihan perawatan kesehatan yang baru, tetapi pasar tidak bergerak. Ada solusi jelas untuk keadaan kita, tapi yang paling kuat dan jelas – mengatasi masalah hak – adalah non-starter politik. Dengan demikian, kami pikir itu tetap bijaksana untuk mempertahankan postur agak defensif sebagai politisi melalui proses jelek dalam pembuatannya.